股票的淨值,既不能當作公司真實價值,更不能當作清算價值




「大盤在高檔,買便宜的股票,風險會不會比較低?」

上週和朋友聊天,
他想要開始定期將資金放一部分進股票,
但大盤 9800多點,
他覺得買相對低檔的股票,風險比較低。

「問題是,你要怎麼定義便宜?」我問

「股價跌破淨值,股價淨值比(PB)在 1以下,
 風險應該比較低吧?當然,我會挑體質好的。」

「你不挑有成長機會的股票嗎?」

他想了一下,

「如果夠便宜的話 ...,不過,買在淨值以下,要虧很難吧?不然 PB 1.2倍...」

對便宜很執著,是基本面投資者的優點!
但淨值這部分,
很多人好像都有些誤解。




理論上,淨值就是 投資人 擁有的價值

股東權益,也稱為淨值、淨資產,
一間公司的總資產,還掉負債以後,
剩下的部分就是股東權益,

所以就有了一種說法:

當股價低於淨值時,"通常" 代表 股價被低估。

換句話說,股價淨值比(Price-Book Ratio 簡稱PBR 或 PB)  低於 1 時,
通常被認為買得很便宜。

例如,淨值是100元,
如果你用低於 100元的價格買到,就認為是買便宜。


這種 淨值、股價淨值比 的用法
其實有很多的問題...



1. 通常只有 本益比 不能用時,才會用 股價淨值比


當公司獲利不穩定,本益比就無法使用

本益比是一種簡單的方法,
用來預估的未來獲利,
評估現在股價買進是否划算。

而未來獲利我們不知道,
所以通常假設與過去獲利成正比關係,當作未來獲利。

但萬一過去近期 盈餘 (EPS),曾經出現虧損或是極不穩定,
就很難評估未來到底是賺是賠,
本益比看起來就沒用了。


股價淨值比 唯一的好處是,公司淨值不會變成負值

它適用所有股票,這讓股價淨值比在運算上很方便,
同時也暗示著,
如果一間公司沒有獲利能力,那它的價值就等於淨值,
這點聽起來也合理。


為什麼要為獲利不穩定的公司估價呢?

遇到獲利不穩定的公司,直接排除不買不就好了?
為什麼會想給它估價呢?

在過去,
巴菲特的老師葛拉罕 這一派價值投資者認為,
如果能算出公司內在價值,
而且買得夠便宜,就仍有獲利空間。

例如:
有一間獲利能力很不穩的公司,
如果能很有把握的算出它 內含價值(或稱為真實價值) 是10元,
而你又能只用 3元就買到,
這筆投資就很有價值。

這個理論並沒有錯,
唯一的差別是,
葛拉罕 並不會把 淨值 當成公司的 內含價值!

他認為,如果要最保守的估計公司價值,
應該是評估公司的 "清算價值"。

而淨值,不能當作清算價值,
就算要用,也要打個很大的折扣,而且每間公司的折扣都不同。

下次有人跟你說 淨值 等於 清算價值,
請他回去看葛拉罕的著作《證券分析》。


2. 淨值,不能當作 清算價值


理論上,
淨值是把公司負債還清後的剩餘價值,
例如是1000萬,它應該可以平分給所有股東,
所以淨值應該要等於清算價值...否則它還能幹嘛呢。


資產的會計價值不等於清算價值

問題在於,
負債大多是真實的數字,
(跟銀行借100萬就是100萬,通常只會多不會少)

但資產價值大多與現實有一段落差,
(廠房、機具、存貨 值多少錢?通常會打更多折扣)

通常資產價值是被高估的
(但有時也有低估的狀況,比方土地價值低估等等)

資產減負債,得到的結果,
跟清算價值完全沒關係,只是一個會計上的數字。


估計清算價值,通常是用流動資產

包括現金、有價證券等等,
當然,這些流動資產的比例越高,
公司的淨值的參考價值越高。

要注意的是,存貨和應收帳款不見得能完全換成現金,
通常會折損一些不小的比例。

而廠房設備等固定資產,折損的比例更大,
因為有些生財器具,
離開公司後就不見得有生產力。(例如:鐵路、鐵軌)


大多數公司,很少真正走到清算這一步

如果估出清算價值,
能用更便宜的價格買到 優先償債權的 債權或 優先股,
而公司又馬上被清算,
這樣可以說是完美的套利!

但現實大多不是這樣。

大多數公司不會真正清算,
通常在那之前會被收購,或是債務協商。
而走到清算這步也曠日廢時,甚至需要好幾年,
中間損失的機會成本也要考慮在內。

也有些情況公司是惡意倒閉,
內部早就被掏空,沒任何價值。

估出來的清算價值,就不見得有意義,
只能被當成一個保守的參考數字。


3. 如果淨值 沒太大意義,股價淨值比 還有意義嗎?


股價 跌破 淨值,不代表物超所值

坊間有種說法是,股價淨值比低於1 (代表股價跌破淨值),
象徵股價便宜,是長線買點。

well,
看過上面對 淨值的解釋,
你應該知道這種說法毫無根據。


最大的問題是,淨值和盈餘不見得有關係

如果有一間公司,
清算價值超過 2000萬,
免費送給你,
帳面上有現金 1000萬,
唯一條件是你不能清算它,而且沒有控制權,
你要買嗎?

免費還倒貼,夠便宜了吧?

假如我再告訴你,
這間公司每年賠 500萬,
你還想買嗎? 一定不想。

這就是為什麼 本益比 更有參考價值,
而股價淨值比看看就好。

當然,
這是極端的案例,
大多數企業並沒有這麼極端,
但極端案例,
能幫我們更快理解整件事。



股價淨值比,不能用在不同公司間比較

理由很簡單,
既然淨值沒辦法真正反映公司價值,
而每間公司又有會計上的差異,
所以,
不同企業,不能用同樣的 股價淨值比 做比較。
(例如,A公司的清算價值是淨值打8折,B公司則是打6折...)

舉例來說,
你不能說 所有股價淨值比 低於1的企業,比高於1的好。
如果有 2檔股票,股價淨值比都是1.2,你也不能說它一樣貴。


股價淨值比,可以跟自己過去做比較
但高低區間不見得值得參考

如果一間公司,股價淨值比是1,昂貴還是便宜很難說,
但當股價淨值比從2變成1,
肯定可以說它變便宜。

變便宜是否是好事,或可以買進呢?
這就不是 股價淨值比 能解決的問題了。

而過去淨值的高低區間有參考價值嗎?

正確的說法是,
價值更多時候是受獲利能力影響,
而不是清算價值影響,
所以我認為對大多數企業來說,
股價淨值比的高低區間,並不值得參考。


至於其他有用到淨值的數字,
例如ROE,就是另一個故事了,留在下一篇再提。

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快速總結:股價淨值比,其實沒什麼參考價值


1. 因為盈餘對股價的影響,比清算價值大
2. 淨值不是公司真實價值,更不能當成清算價值
 (現金、有價證券,比較適合當作清算價值)





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