為什麼長期投資者,做基本面分析 時,要排除營建類股?






前幾年營建股很熱,
我曾經聽到一個營建工程的教授說:

「奇怪,你覺得這檔股票 (營建股  興X發) 怎麼會一直漲?它真的可以買嗎?」

我那時覺得很奇怪,
如果連營建系所的教授 都說這種話,
一般人肯定是錯誤解讀或一頭霧水。



最近營建業的新聞版面也很多,
大巨蛋 (遠雄 5522) 爭議、高鐵 (中工 2515) 破產,

先簡單介紹一下 ,這整個產業

營建產業 上游到下游分為四大區塊:


1. 開發商:獲利最多,但最難持續成長


開發商是進行 "建築工程" (蓋住宅、高樓、豪宅、廠房),
從取得土地到規劃銷售,
是營建業中風險最低,報酬最豐的一塊。

開發商的組成很簡單,
就是龐大的資金、人脈,以及財務、行銷人員,
也會上下游整合,自己承包裝潢、建材這些工作內容。

但問題是,公司越開越大,要養的人越來越多,
但好的地段和開發案卻越來越少,
想要成長,先問問有沒有地吧。
賣了這塊,下一塊在哪呢?

舉例來說,台灣地小,
不可能無止境的一直蓋高樓、蓋豪宅下去。




2. 營造廠:工作最辛苦,風險最高


小型的營造廠,負責把開發商規劃好的東西蓋起來,
大型上市櫃的營造廠,則是承攬公共工程建設,
也就是 "土木工程" (道路、鐵路、橋梁、發電廠、水壩...,又稱民生工程)

兩者的差別是,一個老闆是開發商,一個老闆是政府。
不管是誰,
在合約上,風險基本上全轉嫁到營造廠身上。

營造廠承接業務時,通常獲利是總工程款的一個百分比,
到這裡開發商的風險就鎖住了。
但是風險則是全部加在營造廠上。

大型工程動輒數十億,例如高鐵就高達四千億,
在興建過程,營造廠要在業主出錢之前,先墊檔人員、機具、材料費用,
幾乎是靠高額的貸款周轉,也就是超高槓桿。

可以想見,一個大失誤或許就會吃掉全部利潤,
兩個失誤,甚至延誤到工期,罰款官司也是有得受,
它會倒給你看。

能走到上市上櫃的營造廠都很不簡單,大多都帶有上下游整合以及其他性質的業務,
越大的營建企業,多是靠政府工程在生活,而不是民間工程。
但是想想十幾二十年前的上市上櫃營造廠,現在又剩幾家呢?

此外,營造廠 "不可能" 往國外發展,
主要是 它提供很多勞動就業機會,因此大多數國家都有嚴格的法規限制,
像台灣工地一堆外勞,
是只有在本國勞工都有其他更好就業機會才會發生的事,
代表政府完全沒有保障本國勞工的就業機會 。



3. 顧問業:受景氣影響,難以成長的產業


報酬也是用總工程款的百分比在算,
唯一差別就是它是服務業,風險較低,
提供的服務是規劃能力,改善的都是對時間及成本的管理技術,以及穩定性,
主要成本是人事成本,受景氣循環影響大。

顧問公司要做到能上市,勢必規模要夠大,並且是以接公共建設規劃和跨國經營為主,
目前現有的大多是早期公家機構民營化後的企業,
這產業的人也大多是在這個圈子內流來流去。

公家機關?
你還期待他有甚麼爆發性成長嗎?

另外,這個產業已經幾百年了,
沒有甚麼高度技術可言,你能做的別人也能做,
所以本土顧問公司對外發展,面臨的是國際顧問公司的競爭。

大型的營建集團,多少都包含了顧問這一塊。
上市櫃具有代表性的只有中鼎(9933)。


4. 其他:不算營建產業討論範圍


包含建築師(外觀設計)、房仲、租賃、建材等等上下游相關的產業,
差異很大因此難以評論。





用基本面財報分析,為什麼要排除營建類股?


理由有很多,

營建業採 全部完工法 認列損益,造成獲利不穩定:


營建產業的收入,是在"完工"時候認列帳目,而工程動輒都是以年再計算時間,
所以損益表會長得很特殊。

偶而你一定都會看到營建股被炒翻天,
主要是因為工程款或是推案的收入集中在那時候入帳,
一直是種很莫名的題材,但就是有些人喜歡。

這是一個沒有穩定收入的產業。


(資料來源)

經營的方式是高度槓桿,獲利大,但風險也很高 


你房貸可以貸多高,營造廠就可以貸這麼高,或是更高,
而且都是短期負債。
開發商也是一樣,只是它是和銀行聯貸,風險大家一起擔。

這種性質不代表它不賺錢,只是波動相對很大。




產業長期而言不會有大成長,屬於景氣循環股


原因在上面產業介紹時說過了,
並沒有甚麼讓它可以長期成長的因素存在,

台灣就是小島,不會持續有大建設的機會,這是先天限制。

用財報分析,你可以挑選低本益比的便宜股票,
但應該避免買到營建股。


營建產業,變賣資產 認列為營業利益,而不是業外收入


一個企業最大的忌諱就是變賣資產,口語化一點是賣祖產。

資產這種東西越賣只會越少,
代表企業積弱不振必須將優良資產變現還債。

大多數的企業在做這件事的時候,
我們都可以從 "業外收入" 觀察到企業是否變賣資產,

但是只有營建業,營建業賣房賣地是天經地義的事,
是將變賣資產列在本業的收益裡面,根本分不出來。
導致基本面投資人分析很困難。


營建類股的特色:低本益比

低本益比有2種可能:
1. 市場低估它,但它價值沒這麼低,於是你可以用很低的投入回收報酬。
2. 市場低估它,它價值的確很低。

根據以上分析,我認為是第2種,

並不是因為它賺不到錢,
而是不確定性太高、過於不穩定、財務風險高,
這種特性不適合作為長期投資者的標的。





快速結論:營建產業可以短期投機,但不適合長期投資


營建產業的財報難以用基本面分析,
因此不適合當作長期投資標的。

股票市場如同賽馬場,唯一不同的是驢子和馬被放在一起比賽。
賠率再高,也不值得將你的資金押在驢子身上。 - 巴菲特


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